Mikarimin. Revista Científica Multidisciplinaria ISSN 2528-7842
CRECIMIENTO ECONÓMICO Y DESARROLLO DEL MERCADO DE CAPITALES EN ECUADOR
© Centro de Investigación y Desarrollo. Universidad Regional Autónoma de Los Andes - Extensión Santo Domingo. Ecuador.
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CRECIMIENTO ECONÓMICO Y DESARROLLO DEL MERCADO DE CAPITALES
EN ECUADOR
AUTOR: Mauricio Rubén Franco Coello
1
DIRECCIÓN PARA CORRESPONDENCIA: mauricioruben.franco@estudiants.urv.cat
Fecha de recepción: 23-09-2019
Fecha de aceptación: 18-11-2019
RESUMEN
El crecimiento del sistema financiero y mercado de capitales dependen exclusivamente del
desarrollo económico del país y que como efecto colateral del crecimiento de la economía real se
incrementan las necesidades de servicios financieros y de financiación de proyectos productivos.
También, se considera que el crecimiento de la economía real va ligado al desarrollo del sistema
financiero que en la actualidad los dos componentes son la base del nuevo sistema homologado
de reforma financiera concurrente en economías emergentes. El objetivo de este trabajo es
estimar un modelo econométrico estructural de forma multiplicativa que mida la influencia del
desempeño del mercado de capitales sobre el crecimiento de la economía ecuatoriana, teniendo
en cuenta los principales determinantes del crecimiento de la economía real. En cuanto a la
metodología hay que considerar la teoría económica y la teoría estadística. De esta forma, se
define el método de la econometría porque tiene por finalidad comprobar hipótesis y teorías
formuladas con anterioridad. Según esta concepción, el método econométrico utiliza técnicas de
la estadística matemática, fundamentada en la teoría de la probabilidad, para describir
analíticamente una situación en espacio y tiempo determinado, y pronosticar o analizar políticas
probando empíricamente la validez del modelo económico, en espacio y tiempo específico.
PALABRAS CLAVE: desarrollo económico; econometría; mercado de valores; variables
económicas.
ECONOMIC GROWTH AND DEVELOPMENT OF THE CAPITAL MARKET IN
EQUATOR
ABSTRACT
The growth of the financial system and capital market they depend exclusively on the economic
development of the country and that as collateral effect of the growth of the royal economy
increase the needs of financial services and on financing of productive projects. Also, it thinks
that the growth of the royal economy is tied to the development of the financial system that at
present both components are the base of the new approved system of financial competing reform
in emergent economies. The aim of this work is a model estimates econometric structurally of
multiplicative form that measures the influence of the performance of the capital market on the
growth of the ecuadorian economy, having in it counts the principal determinants of the growth
1
Graduado de Ingeniería Financiera (Universidad Internacional SEK), Magister en Economía (UTE) y actualmente
candidate a PhD en Economía y Empresa por la Universidad Rovira i Virgili de Cataluña-España. Docente
UNIANDES-Quevedo en la Facultad de Dirección de Empresas. Director de Sede de la Universidad de las Fuerzas
Armadas ESPE. Ecuador.
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of the royal economy. As for the methodology it is necessary to consider the economic theory
and the statistical theory. Of this form, the method of the econometrics is defined because it has
for purpose verify hypothesis and theories formulated previously. According to this conception,
the econometric method uses technologies of the mathematical statistics, based on the theory of
the probability, to describe analytical a situation in space and certain time, and to predict or to
analyze policies proving empirically the validity of the economic model, in space and specific
time.
KEYWORDS: Econometrics; economic development; economic variables; stock market.
INTRODUCCIÓN
En el período 2007-2017 el Ecuador ha transitado dos etapas perfectamente diferenciadas. La
primera se extiende desde 2007 a 2014 caracterizada por una serie de circunstancias
coexistenciales:
Gestión de liquidez para evitar perturbaciones financieras internas y externas.
Ausencia de maniobra en política monetaria y cambiaria.
Liderazgo orientado a un Estado promotor de la inversión y redistribución del ingreso a
través del gasto público encaminado al empleo, educación, salud, saneamiento e
infraestructura.
Desarrollo en base a la recuperación de la modalidad de crecimiento asentada en la
producción para el mercado interno.
Altos precios del principal producto de exportación ecuatoriano el petróleo, permitieron
emprender programas de mejoras en la infraestructura productiva, vial, educativa y de
salud.
Estos factores, sumados a las coyunturas externas propias de un régimen dolarizado de jure,
abocados a la dinámica desestabilizadora por la caída de los precios del petróleo en el 2015, el
estilo de liderazgo autoritario desgastado del gobernante Correa; y, el desplome económico
mundial, contribuyeron a precipitar una crisis económica y financiera que a partir de ese año
cobra su máximo vigor.
La segunda etapa se la contextualiza desde 2015 hasta el 2017, identificando en este período una
coyuntura económica diferenciadora:
Fase de recesión-depresión y posterior ciclo de leve recuperación del PIB.
Escalonada inflacionaria y posterior estabilidad en los niveles de precios.
Primeros indicios de corrupción y malversación de fondos públicos.
Sesgo anti capital del gobierno que privó al país de inversión privada que hubiera
resultado en un elevado crecimiento económico.
Gasto público elevado difícil de cubrir, y que no pudo licuarse vía devaluación por estar
inmerso en un régimen monetario dolarizado.
Pese a esto, durante los últimos 10 años, Ecuador ha disfrutado de un crecimiento positivo del
PIB, en promedio el crecimiento fue de 3,86% anual, siendo el mejor año el 2011 donde el
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crecimiento alcanzó el 7,9% debido a la bonanza petrolera, mientras que el peor año fue el 2015
con un crecimiento de tan solo el 0,3% (ver Tabla 1). El año 2016 la economía ecuatoriana
presentó un decrecimiento del PIB debido a la caída reiterativa del precio del principal producto
de exportación ecuatoriano, el petróleo; y, al efecto marginal del terremoto vivido en tres
provincias de la región costa.
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Variación
anual PIB
2.2% 6.4% 0.6% 3.5% 7.9% 5.6% 4.6% 3.7% 0.3% -1.5% 1.4%
Tabla 1. Variación anual del PIB 2007-2017
A pesar de los avances exiguos en materia económica, han permitido éstos incrementar la
actividad y han contribuido al fortalecimiento de los mercados como: industrialización del
mercado, convenios comerciales e integración, mejoramiento de procesos productivos, ligero
aumento del flujo de capitales, etc.
La dinámica de los activos financieros emparejada al dinamismo económico de un país son una
parte importante en el desarrollo económico de una nación que a decir de Levin y Zervos (1998)
el mercado de valores se considera el principal indicador de fortaleza económica y de desarrollo.
McKinnon (1973) determina que al liberalizar los mercados se genera una profundización
financiera reflejada en la mayor utilización de intermediación financiera y la monetización de la
economía, a la vez permite el flujo eficiente de recursos entre las personas e instituciones a lo
largo del tiempo. Todo ello fomenta el ahorro y reduce las restricciones sobre la acumulación de
capital a la vez que mejora la eficacia en la asignación de inversiones mediante la transferencia
de capital hacia los sectores más productivos.
Es importante indicar que economías desarrolladas presentan niveles elevados en indicadores que
miden el desarrollo del mercado de valores tales como indicadores de tamaño, liquidez y
concentración, que según Singh (1997) existe una relación positiva entre las características
macroeconómicas emparejadas con el desarrollo económico y el desarrollo del mercado de
capitales, pero Yartey (2008) al hacer un estudio comparativo encontró que los indicadores del
mercado de valores en países en vías de desarrollo en promedio presentan atrasos con aquellos de
las economías desarrolladas.
Ecuador presenta rezagos en el desarrollo del mercado de valores, aunque la capitalización de los
mercados en proporción del PIB promedio ha sido del 8,6% con pequeñas fluctuaciones durante
los últimos 10 años, se observa que la participación de la misma es menor a la existente en otros
países de la región en comparación al 72% de los países pertenecientes al G-7 y un 95% a los
países de Asia Oriental, que a decir de De la Torre y Schmukler (2005) responde a un menor
desarrollo y participación empresarial en el mercado bursátil doméstico.
Por otra parte, para Rosero (2010), el mercado de valores ecuatoriano enfrenta problemas
estructurales y coyunturales que afectan su razón de ser como es proveer financiamiento de
mediano y largo plazo a los sectores productivos. En primer lugar, el valor de las transacciones
totales de las Bolsas de Valores en relación con el PIB, en el período 2007 2017 representa un
promedio de 10% anual, lo que refleja que existe un mercado reducido.
En segundo lugar, al revisar las cifras del monto negociado en las Bolsas de Valores entre el año
2007-2017, se advierte que el 54% de las transacciones son papeles bancarios seguidos por títulos
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del sector público, lo cual refleja que el mercado de valores es una forma de fondeo de los bancos
y fuente de liquidez para el gobierno de turno.
En tercer lugar, el principal inversionista institucional es el IESS, mismo que mantiene una
política de inversión del 72% correspondiente a títulos del sector público que tiene una fuente
adicional de financiamiento con los recursos del IESS y el restante 28% aprovechados por el
sector privado, que en concomitancia los dos contribuye a mantener la distorsión por una
inadecuada asignación del ahorro nacional, pues recursos que deben utilizarse para el
financiamiento de largo plazo se colocan en el corto plazo. Así, al transarse en dicho mercado,
con títulos de corto plazo bancarios, se genera un efecto de desplazamiento de fondos ya que se
restan recursos para el financiamiento de mediano y largo plazo a los sectores productivos, por lo
cual los bancos tienden a limitar el desarrollo del mercado de valores. Un efecto similar
provocaría el financiamiento del sector público, a través del mercado de valores, si dichos
recursos fueran empleados para ser usados en gasto corriente y no de inversión, afectando al
crecimiento económico.
En cuarto lugar, debido a que este es un mercado de valores elitista y reducido por las pocas
empresas que participan en las transacciones, existen dos bolsas de valores, cuando la tendencia
mundial es a la unificación de estas. Estas tienen desde el año 2016 la figura de sociedades
anónimas que crean ganancias repartidas por diferentes mecanismos y existe escasa inversión
tecnológica.
Bajo este escenario desalentador, Ecuador tiene un potencial importante de desarrollo en materia
de difusión, promoción y utilización de los beneficios que brindan los mercados financieros y de
capitales para el financiamiento del pequeño, mediano y gran empresario. El impacto de la
eficiencia, liquidez, volatilidad y costos de transacción se verían afectados en la utilización de
estos mercados por la profundización en la cultura financiera que redundaría en generar confianza
y credibilidad en los inversores para que consideren a estos mercados como destino fiable de
inversión, a partir de los cuales se financiarían proyectos productivos que generarán riqueza y
bienestar debido a las nuevas líneas de negocios o incremento de las existentes y a la generación
de empleo.
Cabe indicar que a partir de diciembre de 2008 se realizaron cambios en materia regulatoria de
los mercados financieros y de capitales, en base a las reformas del Art. 37 de la Ley de Mercado
de Valores a través de la Creación de la Red de Seguridad Financiera basada en la Ley Orgánica
para el Fortalecimiento y Optimización del Sector Societario y Bursátil misma que en cierta
forma mejora la calidad y participación de los mercados que hasta la presente son marginales.
Finalmente, resulta importante analizar con variables controlables y que establezcan
coincidencias la relación entre el desarrollo del mercado de capitales y el crecimiento de la
economía ecuatoriana. Al analizar la influencia que tienen las determinantes del crecimiento
económico enlazadas a las variables que la teoría establece para modelar el crecimiento
económico real, y al incluir el desarrollo del mercado de capitales se determinaría el crecimiento
de la economía y con ello se podría formular políticas encaminadas a su fortalecimiento y
desarrollo.
DESARROLLO
Esta investigación ha sido trabajada bajo los conceptos metodológicos de Sampieri (2014), y
orientada básicamente en el trabajo cuantitativo, a partir del análisis realizado en cuanto a las
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diferentes teorías que existen sobre el crecimiento económico y recibe contribución de las
funciones esenciales de los mercados financieros y de capitales.
La tipología investigativa incluye la explicativa, pues a partir del análisis documental-
bibliográfico realizado sobre teorías, leyes y normas actuales, se explicó las actividades que
regulan la dinámica entre el crecimiento económico y el mercado financiero.
Es descriptiva, en función de las representaciones hechas sobre parámetros y actividades que
rigen el diario trabajo del mercado financiero y los resultados alcanzados en materia económica.
Es así como, basado en Calderón-Rosell (1990) se contrasta el modelo estructural para el
desarrollo del mercado de valores, mismo que considera que el crecimiento económico y la
liquidez del mercado son elementos determinantes incluyentes en la medición del impacto del
desarrollo del mercado de valores en su forma original y fundamentada, lo cual da su ecuación
estructural:
(1)
Donde:
(2)
(3)
La expresión (1) determina el impacto del crecimiento económico y la liquidez del mercado
en el mercado de valores , medido en términos porcentuales; además, este modelo básico de
forma reducida y conductual solo mide el nivel de sofisticación de una economía y la
disponibilidad de fuentes de liquidez que determinan hasta cierto modo el desarrollo del mercado
de valores.
Para comprobar el Modelo Calderón-Rossell aplicado al contexto ecuatoriano, es necesario
adicionarle al modelo original las variables de ahorro doméstico, desarrollo del sector bancario, la
tasa de interés real e inflación expresadas en proporción del PIB o tasas exceptuando el
crecimiento del PIB mismo que está en términos logarítmicos para así determinar el impacto
porcentual que tienen estas variables macroeconómicas en el desarrollo del mercado de valores,
mismas que si no son incluidas desencadenarían en sesgos empíricos por su omisión, de lo cual
se desprende:
(4)
Para evitar que los datos no presenten heterogeneidad debido a que si se ignora este aspecto se
introduciría estimaciones ineficientes y la utilización de intervalos de confianza excesivamente
amplios, lo cual conllevaría a declarar de manera equivocada la significancia de un coeficiente,
para evitar esto se la procesa sustituyendo una constante media con desviación aleatoria .
(5)
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(6)
Sustituyendo (6) en (5):
(7)
Considerando que la varianza de , es igual a cero , se determina que no hay
características de incidencia particular en el modelo pero, para determinar si es necesario usar el
modelo de efectos aleatorios o el de datos agrupados se recurre a la Prueba de Multiplicador de
Lagrange para la heterogeneidad, si esta es rechazada, se debe usar el método de efectos
aleatorios o de efectos fijos con la penalidad de que tendría problemas de heterogeneidad debido
a que existiría influencia en el modelo.
Posterior a ello, para decidir qué estimación de los parámetros realizar entre efectos fijos y
efectos aleatorios, es necesario realizar el Test de Hausman mismo que a través del análisis en la
diferencia de los estimadores establece cómo son estas características individuales. Si la
diferencia entre los coeficientes es sistemática, entonces la incidencia en los factores individuales
sobre las variables es constante y conviene usar el método de efectos fijos, pero, si esta diferencia
no es sistemática hay efectos individuales aleatorios sobre las variables del modelo y conviene
utilizar el estimador eficiente de efectos aleatorios.
Por los efectos dinámicos que pueden tener los modelos debido a la variabilidad de los sistemas
económicos, se hace necesario considerar el método planteado por Arellano y Bond (1991) en
donde al Modelo Calderón-Rossell se le incluye una variable rezagada para que la estimación se
vuelva insesgada.
(8)
Esta investigación trabajada con datos de panel para el período 2007-2017, para lo cual y basados
en la interpretación de las variables macroeconómicas, se considera a la economía ecuatoriana
como frágil, con insuficiente escala en montos transados en el mercado de valores, volatilidad
elevada de su economía misma que genera entre los inversionistas aversión al riesgo; y, un
mercado de capitales poco desarrollado que financia con recursos internos y domésticos a la
banca privada así como también financia al gobierno para cubrir el déficit fiscal.
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Figura 1. Monto nacional negociado (Series1) vs PIB (Series2) que, con una rápida introspección de sus datos, se
determina que en Ecuador el panorama no es muy alentador en comparación con el resto de la economía, ya que su
promedio de capitalización (Series3) no supera el 6,40% con respecto al PIB.
Figura 2. Capitalización bursátil para el caso del mercado de valores ecuatoriano corresponde al valor que el
mercado asigna al patrimonio de la empresa, según el precio al que se cotizan sus acciones. Este valor se obtiene a
partir de la multiplicación del número de acciones en circulación de una empresa por el precio de mercado en un
momento dado.
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Tabla 2: Indicadores económicos para 2007-2017 (%)
Denominación 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Capitalización 7% 2% -6% 20% 12% 2% 11% 13% -10% -18% 3%
Liquidez 16% 22.60% 8.20% 19.40% 19.70% 16.40% 13.40% 14.40% 1.30% 16.50% 14.50%
Ahorro Doméstico 26.80% 29.56% 26.35% 25.60% 27.75% 27.72% 27.22% 27.41% 24.49% 26.62% 23.20%
Crédito doméstico 9320.61 12210 11866 15587 18463 20428 22773 24506 19427 22979 25736.5
Crecimiento PIB (%) 2.20% 6.40% 0.60% 3.50% 7.90% 5.60% 4.90% 4.00% 0.20% -1.50% 1.42%
Crecimiento PIB 51008 61763 62520 69555 79277 87925 95130 102292 100177 97802 100599
PIB per pita (%) 0.05% 4.58% -1.10% 1.84% 6.14% 3.98% 3.33% 2.21% -1.40% -3.02% 3.30%
Log PIB per cápita 3590.72 4274.95 4255.57 4657.3 5223.35 5702.1 6074.09 6396.63 6150.16 6018.53 5 996,2
Tasa interes real 12.28% 9.14% 9.19% 8.68% 8.17% 8.17% 8.17% 8.19% 9.12% 8.10% 7.83%
Inflación 3.32% 8.83% 4.31% 3.33% 5.41% 4.16% 2.70% 3.67% 3.38% 1.12% -0.20%
A continuación, se podrá observar las estimaciones correspondientes con los datos utilizados de
la Tabla 2, se parte del supuesto de que estos datos no presentan heterogeneidad y por lo tanto se
utilizó el modelo de datos agrupados:
Tabla 3. Estimaciones del Modelo de Efectos Agrupados
Variable
Coeficiente
Desviación
Inferior
Superior
Constante
0.91054680
0.82909548
-
39.60889953
31.54659682
Liquidez
0.45996864
0.21157115
-
0.315987251
0.117857166
Ah. Dom.
0.16511548
0.02726312
-
1.638521295
1.129344174
Crecim. PIB
0.70543172
0.49763391
-
0.158244866
0.036724975
PIB pc
0.71363633
0.50927681
-
0.105013816
0.050349731
Log PIB
0.11108784
0.01234051
-
4.467343319
5.953920805
Tasa interés
0.22178278
0.04918760
-
1.088763769
2.009783679
Inflación
0.18849302
0.03552962
-
0.171332504
0.16269903
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Figura 3. Gráfico de probabilidad normal es una técnica gráfica, utilizada para contrastar la normalidad de un
conjunto de datos. Permitió comparar la distribución empírica de una muestra de datos, con la distribución normal.
Los coeficientes resultantes de la estimación son en su mayoría estadísticamente significativos,
cerciorándose sin embargo de que los datos no presentan heterogeneidad, puesto que al ignorar
esta característica acarrearía estimaciones ineficientes e intervalos de confianza amplios,
conllevando a declarar de manera equivocada la significancia de un coeficiente, realizada la
prueba de Breusch y Pagan para determinar la presencia de heterogeneidad y, con el fin de
establecer la presencia de relaciones dinámicas en el modelo se llevó a cabo la metodología de
Arellano y Bond (1991), pero de manera sui generis, para este casos las estimaciones de los
parámetros y los coeficientes perdieron su nivel de significancia, dando a entender que no es
necesaria la inclusión de las variables estocásticas en la variable dependiente dentro del modelo
en los datos objeto de estudio.
Tabla 4. Prueba de Breusch y Pagan
ANÁLISIS DE
VARIANZA
Origen de las
variaciones
Suma de
cuadrados
Promedio de los
cuadrados
Filas
0.052115943
0.005211594
Columnas
127.2824992
18.18321418
Error
0.202830436
0.002897578
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Las variables que representan la liquidez del mercado, el ahorro doméstico, la tasa de ahorro, la
tasa de crecimiento del PIB y la tasa de interés se encuentra que son estadísticamente
significativas con un nivel de significancia del 5%, se advierte también que los coeficientes
presentan los signos esperados e inciden de manera determinante sobre la capitalización del
mercado de valores.
Por el contrario, las variables que representan a la inflación y el logaritmo natural de PIB per
cápita resultan ser no significativos estadísticamente. Basados en este análisis, se puede expresar
que los coeficientes de todas las variables presentan los signos esperados, a excepción del
crecimiento del producto que muestra una relación negativa entre el crecimiento del producto y la
capitalización del mercado, fortaleciendo así el supuesto de que el mercado de valores guarda una
considerable relación con los indicadores macroeconómicos del país.
CONCLUSIONES
Los resultados empíricos del presente trabajo confirman la relación de causa-efecto entre las
variables macroeconómicas y el desarrollo del mercado de valores exceptuando el crecimiento
económico, así también se advierte que la liquidez de mercado guarda relación positiva con el
desarrollo del mercado de valores. Al aumentar una unidad porcentual de la liquidez, se
incrementa 1,064% la capitalización del mercado, por lo que es de vital importancia generar
estrategias para incrementar el volumen de transacciones en el mercado que, entre sus aspectos se
denota la necesidad de dinamizar y mejorar los mecanismos que brinden información fluida y
veraz al mercado para facilitar el ingreso de oferta de compra y venta de títulos en los sistemas de
negociación, con cotizaciones continuas actualizadas y en tiempo real.
El logaritmo del PIB per cápita presentó el signo esperado, situándose en -.467343319%. El
crecimiento del PIB de igual manera presentó una relación negativa frente al desarrollo del
mercado de valores, disminuyendo en 0.158244866% por cada unidad de crecimiento del PIB.
Las otras variables usadas para representar la estabilidad macroeconómica presentaron también
los signos y resultados esperados. La tasa de interés real presenta una relación negativa con la
capitalización del mercado. Un incremento en una unidad porcentual de la tasa de interés real
genera una disminución de 1.088763769% en la capitalización del mercado. Así mismo la
inflación guarda una relación negativa con el desarrollo del mercado, aunque no es
estadísticamente significativa ya que con un incremento en una unidad porcentual en la tasa de
inflación se genera una disminución de apenas .171332504%, que de acuerdo a la perspectiva del
sector financiero las estrategias orientadoras tienden a disminuir las tasas de interés, lo cual
permitirá una mayor dinámica en el flujo circular de la economía, consintiendo así el incrementar
el nivel de M2 para que como efecto colateral haya un desarrollo del mercado de capitales.
Ecuador ha mostrado ligeros avances en su mercado de valores frente a los mercados
desarrollados que a la postre y en comparación se ha vuelto exiguos y que como forma de
disminuir la brecha existente entre un mercado de valores emergente y un mercado de valores
desarrollado es trabajar en la evolución de la tasa de ahorro, la liquidez del mercado y el sector
bancario, mantener controlada la inflación y la tasa de interés real para así fortalecer la economía
y como efecto de ello tener un mercado de valores fortalecido y desarrollado.
Finalmente, la teoría de la convergencia condicional afirma que un país que presenta
fluctuaciones considerables en su tasa de crecimiento no ha llegado a su estado estacionario de
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crecimiento económico, lo que supone concluir que el Ecuador es una economía emergente con
un mercado de valores poco desarrollado.
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Sampieri, R. Metodología de la Investigación. (3ª ed.) México, D.F.: Mc Graw Hill.
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Yartey, C. (2008). The Determinants of Stock Market Development in Emerging Economies: Is South Africa
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